嘉友国际(603871) 本报告导读： 2025年上半年嘉友国际业绩阶段性承压。短期看，下半年煤价回升、蒙煤需求回暖将带动中蒙业务修复；中长期看，非洲业务的深入运营将持续推动盈利增长。 投资要点： 投资建议：2025年上半年嘉友国际业绩阶段性承压，下半年煤价触底回升、蒙煤需求回暖，中蒙业务有望修复，我们预测2025-2027年公司归母净利润分别为13.16/16.33/19.55亿元（原预测为14.16/17.58/21.39亿元），对应EPS分别为0.96/1.19/1.43元。考虑到非洲业务逐步投入运营，第二增长曲线.43元（+16%），维持“优于大市”评级。 2025H1中蒙业务承压，业绩下滑。嘉友国际2025H1实现营收40.84亿元，同比-11.99%，实现归母净利润5.61亿元，同比-26.15%，其中Q2实现营收17.89亿元，同比-32.37%，实现归母净利润2.99亿元，同比-33.88%。我们认为，2025H1业绩下滑主要系由于蒙煤需求下滑导致煤价和短盘运费低位运行，中蒙业务盈利能力削弱。 中蒙业务迎拐点，下半年有望盈利修复。2025H1受国内需求波动影响蒙古主焦煤价格同比约-40%，短盘运费均值同比-34.5%，抑制了上半年的业绩增长，但公司物贸一体化模式平抑了部分价格下跌的负面影响，且逆势实现了货量与市场份额的提升。进入Q3，随着“反内卷”的深入，煤价企稳回升，蒙煤需求回暖，甘其毛都口岸通车数与短盘运费回升。我们认为，蒙煤基本面回暖仍有望持续，公司中蒙业务下半年业绩将修复。长期看，公司卡位口岸关键物流基础设施，深化物贸一体化模式，形成了较强的核心竞争优势，保障了公司中蒙业务的市场份额和领先地位。 底层逻辑持续验证，非洲业务的深入运营将持续推动盈利增长。我们认为，公司长期以来通过对陆锁国物流基础设施的布局，业务模式已由中蒙逐渐向中非、中亚复制，形成竞争壁垒和规模优势，盈利能力不断被巩固，推动未来业绩增长。非洲业务方面，2025H1陆港项目服务营收同增34%，毛利同增40%，萨卡尼亚口岸车流与货运量稳步增长，赞比亚公路项目全线贯通，收费站建成在即。公司在非洲的关键节点布局已成规模，将在非洲完成“点-线-网”的战略升级，从项目型运营走向网络型运营。我们认为，随着非洲项目运营的深入，未来可持续贡献盈利增长点。 风险提示。需求下滑，政策变化，地缘政治风险，汇率波动等。

　　嘉友国际(603871) 业绩简评 2025年8月26日，嘉友国际发布2025年半年度报告。1H2025公司营业收入40.8亿元，同比下滑12%；归母净利润为5.6亿元，同比下滑26.2%。其中2Q2025营收为17.9亿元，同比下滑32.4%；归母净利润为2.99亿元，同比下降33.9%。 经营分析 中蒙市场业务量大增，焦煤价格下滑影响营收。1H2025公司收入同比下滑12%，分市场看：（1）中蒙市场：受国内需求影响，蒙古主焦煤价格同比下跌约40%；公司焦煤进口量近360万吨，同比增长近70%；销售量超340万吨，同比增长超15%。（2）非洲市场：刚果金萨卡里亚口岸车流及货运量稳步增长，赞比亚萨卡尼亚口岸至恩多拉17.26公里公路已实现全线贯通，新兴市场物流网络建设加速。公司通过BHL近1000台跨境运输车辆的规模化运营，持续拓展运输线）中亚市场：霍尔果斯口岸进出口货运量达2225.5万吨，同比增长4.3%，创历史新高。 毛利率同比下滑，费用率上升净利率下降。1H2025公司毛利率为18.2%，同比下降2.9pct，主要或由于焦煤价格同比下跌，公司营业收入下滑幅度快于成本下滑幅度。1H2025公司期间费用率增长0.78pct至2.5%，其中管理费用率2.33%，同比增长0.84pct，主要由于合并BHL公司费用增加，且公司营业收入同比下滑所致。1H2025公司投资收益为0.32亿元，同比增长740%，主要由于去年上半年投资的KHANGAD EXPLORATION LLC公司在今年上半年贡献收益，公司联营合营企业投资收益同比增长2332%。由于毛利率下滑费用率上升，公司实现归母净利率13.73%，同比下降2.63pct。 反内卷下焦煤价格快速提升，下半年业绩可期。中蒙市场是公司供应链贸易业务最重要的市场，主要产品是主焦煤。上半年国内焦煤市场价由1400元/吨下降至6月下旬的最低1075元/吨。在Q3启动的反内卷政策影响下，焦煤价格快速提升，截至8月中旬已提升至1425元/吨，创年内新高。我们认为反内卷持续作用下，焦煤价格有望继续上涨，中蒙主焦煤贸易业务有望增厚业绩。 盈利预测、估值与评级 考虑到上半年焦煤价格持续下跌，下调公司2025-2027年净利润预测至12.9亿元、16.0亿元、19.1亿元（原15.1亿元、18.8亿元、22.4亿元），维持“买入”评级。 风险提示 非洲公路项目建设不及预期；蒙古国内铁路建设超预期风险；政府加大口岸资源投资风险；股东减持风险；汇兑风险。

　　2025年半年报点评：25Q2业绩符合预期，陆港项目25H1毛利同比+40%

　　嘉友国际(603871) 事件概述：2025年8月26日，公司发布2025年半年报，25Q2业绩符合预期，蒙古进口铜精矿仓储分拨业务达到历史同期最高水平，非洲陆港项目1H25毛利同比+40.4%。2025H1公司实现营收40.8亿元，同比-12.0%；实现归母净利润5.6亿元，同比-26.2%；归母净利率14%，同比-2.6pct。 分季度看，2025Q2公司实现营收17.9亿元，同比-32.4%，环比-22.0%；实现归母净利润3.0亿元，同比-34%，主要受国内需求波动和蒙古国主焦煤价格同比大幅下滑影响。归母净利率16.7%，同比-0.4pct。 分业务结构看：1）供应链贸易业务，受国内需求波动影响，蒙古国主焦煤价格同比下跌约40%，中蒙主焦煤供应链贸易业务利润承压。1H25板块实现营收25.3亿元，同比-24.1%，毛利2.0亿元，同比-63.9%；业务量方面，1H25公司蒙古国主焦煤进口量近360万吨，同比增长近70%；销售量超340万吨，同比增长超15%。其中，公司依托甘其毛都口岸的跨境车队与仓储设施，为客户提供近240万吨煤炭跨境综合物流服务。 2）跨境多式联运综合物流服务，保持快速增长，蒙古进口铜精矿仓储分拨业务达到历史同期最高水平。1H25板块实现营收12.2亿元，同比+13.9%，实现毛利3.6亿元，同比+18.8%；1H25公司中蒙跨境综合物流业务持续拓展，已覆盖天津港至二连浩特、甘其毛都、策克、塔克什肯等多个陆运口岸。蒙古进口铜精矿仓储分拨业务达到历史同期最高水平；奥云陶勒盖矿易耗品业务同比增长约为20.54%；为可口可乐提供饮料物流服务，箱量同比增长13.17%。 3）陆港项目，非洲陆港项目逐步落地，维持较快增速。1H25板块实现营收3.1亿元，同比+34.2%，实现毛利1.8亿元，同比+40.4%。截至1H25，公司在刚果（金），萨卡尼亚口岸车流与货运量保持稳步增长，运营效能逐步释放；在赞比亚，萨卡尼亚口岸至恩多拉公路已全线贯通，收费站建成在即，萨卡尼亚口岸扩建进展顺利，莫坎博口岸已进入开工准备阶段；在，鲸湾物流园项目正式启动；在坦桑尼亚，通杜马口岸特殊经济区与坦噶港特许权谈判稳步推进。 重视股东回报，1H25分红比例为48.8%，第二大股东紫金矿业看好公司长期发展价值。1）分红：公司2025H1分红比率为48.8%，每股派发现金红利0.2元，按照2025/8/26公司收盘价11.38元/股，1H25公司股息率为1.8%。2）紫金矿业看好公司长期发展，持股比例保持稳定。截至1H25紫金持股比例维持17.26%，仍为公司第二大股东。 投资建议：公司蒙古国业务基本盘稳固，非洲地区持续布局路产和运输资源，保障业务拓展，显著增厚利润。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.06、14.69、17.11亿元，当前股价对应PE分别为13、11、9倍。维持“推荐”评级。 风险提示：地缘政治风险、全球经济大幅下滑，项目建设不及预期。

　　嘉友国际(603871) 陆锁国跨境综合物流领先企业 公司成立于2005年6月，是国内率先开展跨境多式联运的物流企业。公司以蒙古、非洲、中亚等陆运跨境需求旺盛的地区为重点发展区域，投资道路、保税仓库及海关监管场所等物流基础设施并运营。2024年供应链贸易/跨境多式联运综合物流/陆港项目业务营业收入占比分别65.72%/27.96%/5.64%，毛利润占比分别为42.41%/41.63%/15.79%。2025Q1，公司营收22.9亿元，同比增长15.0%，归母净利润2.6亿元，同比下降14.8%。 蒙煤量价阶段性承压，不改核心竞争力 2025年1-6月，中国进口蒙煤量为3474万吨，同比下降8.7%；甘其毛都口岸累计完成进出口货运量1810万吨，与去年同期相比下降13.7%，其中进口煤炭1707万吨，同比下降15.9%；蒙煤进口单价同比下滑约39.6%，焦煤价格单边下跌，供给过剩和悲观的市场预期是主要因素，但6月下旬以来，受“反内卷”政策发力影响，行业供需或有改善预期，价格出现震荡回升。我们认为，结构性供需错配会带来小反弹，底部仍需谨慎观察，但公司卡位核心物流节点等竞争力并未改变。 非洲业务持续深化，国际市场开拓值得期待 非洲跨境物流网络逐步成型，业务协同效应显现。2024年收购BHL后直接管理千余辆运输资源，车队与仓、港、口岸联动，形成“可调配、可控速、可协同”的物流服务网络，未来将在非洲完成“点-线-网”的战略升级，从项目型运营走向网络型运营。我们认为，公司未来有望继续开拓中亚、中南美等更广泛的国际市场，“经验→迭代→复制”正向循环。 低估值、高股息，重视股东回报 低估值、高股息，提供较高安全边际，陆港业务或贡献向上期权。据测算，2025EPE大概12倍，处于历史13%分位数，2026E股息率预计5%左右。紫金矿业持股比例保持稳定，或代表其看好公司长期增长潜力，有望赋能公司发展。维持“买入”评级 考虑到蒙煤量价承压等因素，调整2025年的预测归母净利润至12.0亿元（原预测16.4亿元），引入2026-27年预测归母净利润为14.5和17.5亿元。维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动的风险，煤炭进口量不及预期风险，煤炭价格大幅下跌风险，陆港项目经营不及预期；大客户流失风险，测算具有主观性

　　嘉友国际(603871) 核心观点 嘉友国际发布2024年年报及2025年一季报，业绩表现略低于预期。嘉友国际2024年实现营业收入87.54亿元，同比增长25.14%；归属于母公司所有者的净利润12.76亿元，同比增长22.88%；其中第四季度营业收入22.09亿元，同比增长16.63%；归属于母公司所有者的净利润1.88亿元，同比减少33.88%。2025年一季度营公司实现营业收入22.95亿元，同比增长15.02%；归属于母公司所有者的净利润2.62亿元，同比减少14.77%。 中蒙矿产贸易全年增长较快，但2024下半年起明显恶化。24年1-12月甘其毛都口岸累计完成进出口货运量4071.6万吨，同比+7.6%，其中进口煤炭3920.6万吨，同比+7.4%，同比实现了较快增长，但是自2024年8月以来，进口量出现明显放缓，且延续至2025年，截至2025年4月下旬，甘其毛都口岸累计完成进出口货运量约1134万吨，同比下滑约5%，其中进口煤炭1082.06万吨，同比下降约6.4%。因此，嘉友国际业绩2024年呈现前高后低的趋势，且2025年一季度表现持续疲软，2024年全年，跨境多式联运综合物流服务实现营业收入/毛利24.5亿/7.5亿元，同比+22.2%/+31.5%；主焦煤供应链贸易实现营业收入/毛利57.5亿/7.6亿元，同比+29.8%/+46.1%。 非洲大物流版图成果初现，通关车辆增长带动业绩提升。2024年，嘉友完成对非洲跨境运输企业BHL收购，建立东南部非洲不同国家间的配货节点，复制了中蒙的成功经验，寻求重去重回的成本最优，且公司陆港项目稳步发展，车流量持续提升，2024年陆港项目实现营业收入4.9亿元，同比提升16.4%，实现毛利2.8亿元，同比提升7.3%，值得注意的是，路港在利用率较高背景下展示出较强盈利弹性，毛利率达到57.5%，如未来利用率进一步提升，毛利率或有进一步提升空间。 风险提示：地缘政治风险；中国矿产进口需求大幅低于预期；安全事故等。投资建议： 受蒙古进口煤需求影响，公司短期业绩或受到较大影响，我们将公司2025-2026年业绩预测由21.2/24.3亿元下调至14.7/16.0亿元，并引入2027年盈利预测17.3亿元，对应PE估值为9.4/8.6/8.0倍，考虑到公司PE估值较低，且长期发展前景较好，维持“优于大市”评级。

　　嘉友国际(603871) 2025年4月24日，嘉友国际发布2024年度报告及2025年一季报。2024年公司营业收入87.5亿元，同比增长25%；归母净利润为12.8亿元，同比增长23%。其中2024Q4营收为22亿元，同比增长17%；归母净利润为1.9亿元，同比下降34%。2025Q1营收为23亿元，同比增长15%；归母净利润为2.6亿元，同比下降15% 经营分析 中蒙业务及非洲跨境物流业务大增，推动营收增长。2024年公司收入同比增长25%，分业务看：（1）供应链贸易服务收入同比增长29.7%，其中主焦煤供应链贸易收入增长29.8%至57.5亿元，主要系2024年蒙古煤炭出口量增长20.3%；（2）跨境综合物流服务收入同比增长22%至24.5亿元，主要系进一步深化非洲内陆业务；（3）陆港项目收入4.9亿元，同比增长16%，主要系公司投资建设的非洲刚果（金）卡萨道路与陆港项目车流、货运量稳步增长。毛利率同比增加，费用率上升净利率下降。2024年公司毛利率20.5%，同比上升1.1pct，主要系自有运力与陆港节点投运率提升，以及对运输调度的信息化控制增强，其中跨境综合物流服务毛利率为30.6%，同比增长2.2pct；供应链贸易服务毛利率为13.3%，同比增加1.5pct；陆港服务毛利率为57%，高于平均水平。2024年公司期间费用率增长1.2pct至3.1%，其中管理费用率2.5%，同比增长0.9pct；财务费用率0.1%，同比增长0.3pct。费用率增长抵消毛利率上升，2024年归母净利率14.6%，同比下降0.3pct。在中蒙与非洲市场深化业务模式，保障未来业务量增长。中蒙市场，2024年2月公司与港股上市公司MMC达成煤炭开发、股权合作并签订煤炭长期合作协议，约定公司十年内向其采购煤炭共计1750万吨，2024年11月双方再次扩大合作规模。在非洲市场，公司关键节点布局已成规模，分别取得刚果（金）和赞比亚两国座边境口岸的特许经营权，拟推进坦桑尼亚海港与陆港一体化开发，同时收购赞比亚最大的卡车运输企业BHL，形成覆盖公路、口岸、港口的综合运输网络。上述合作均有助于保障未来业务增长。 盈利预测、估值与评级 考虑当前业务量增速，下调公司2025-2026年净利润预测至15.1亿元、18.8亿元（原21.3亿元、26.5亿元），新增2027年净利预测22.4亿元，维持“买入”评级。 风险提示 非洲公路项目建设不及预期；蒙古国内铁路建设超预期风险；政府加大口岸资源投资风险；股东减持风险；汇兑风险。

　　2024年年报及2025年一季报点评：24年归母净利同比+22.9%，非洲跨境物流网络逐步完善

　　嘉友国际(603871) 事件概述：2025年4月24日，公司发布2024年年报及2025年一季报，24年和25Q1业绩符合预期。2024年公司实现归母净利润12.8亿元，同比+22.9%；实现营收87.5亿元，同比+25.1%；分季度看，2024Q4公司实现营收22.1亿元，同比+16.6%；实现归母净利润1.9亿元，同比-33.8%；归母净利润下滑原因：1）焦煤供应链贸易业务量价承压影响；2）存货计提减值4475万元。2025Q1公司实现归母净利润2.6亿元，同比-14.8%，环比+39.4%；实现营收23.0亿元，同比+15.0%。 分业务结构看：1）供应链贸易业务，2H24板块业绩承压。24年板块实现营收57.5亿元，同比+29.7%，毛利7.6亿元，同比+46.1%；24H2营收24.1亿元，同比-18.4%，环比-27.8%；24H2毛利2.2亿元，环比-59.4%。2）跨境多式联运综合物流服务，保持快速增长。24年板块实现营收24.5亿元，同比+22.2%，实现毛利7.5亿元，同比+31.5%；24H2实现营收13.8亿元，同比+45.5%，环比+28.9%；24H2实现毛利4.4，环比+46.0%；3）陆港项目，维持较快增速。 24年板块实现营收4.9亿元，同比+16.4%，实现毛利2.8亿元，同比+7.3%；24H2实现营收2.6亿元，同比+12.0%，环比+14.5%；24H2实现毛利1.5亿元，环比+16.6%。 重视股东回报，分红比例同比提升20pct，第二大股东紫金矿业看好公司长期发展价值。1）分红：公司2024年分红比率为53.5%，同比+20pct。2024全年合计每股股利0.7元，按照2025/4/25公司收盘价14.76元/股，2024年公司股息率为4.7%。2）紫金矿业看好公司长期发展，持股比例保持稳定。截至25Q1紫金持股比例维持17.26%，仍为公司第二大股东。 逐步完善非洲跨境物流网络，陆港节点布局构筑非洲业务护城河。1）非洲业务发展：公司将中蒙业务模式持续优化升级并复制至非洲地区，当前公司在非关键节点布局已形成规模，分别取得刚果（金）和赞比亚两国座边境口岸的特许经营权，形成连接刚果（金）到赞比亚通往非洲南部的资源进出口枢纽。2024年开启坦桑尼亚战略延伸，拟推进坦桑尼亚海港与陆港一体化开发，进一步贯通中南部内陆非洲国家的出海物流通道。2）BHL车队，2024年收购BHL后直接管理千余辆运输资源，车队与仓、港、口岸联动，形成“可调配、可控速、可协同”的物流服务网络。公司BHL车队自24年4月30日购买日起至24年底，实现净利润1106万元，现金流1.05亿元。 25年经营计划：1）区域发展战略：中蒙区域，公司将继续深化甘其毛都、二连浩特跨境通道与节点运营，大力开拓策克、满都拉等有潜力口岸的物流组织能力与客户承载能力；非洲区域，重点推进赞比亚道路和口岸特许权项目的落地及运营，推动东非与中南部走廊贯通运行；中亚区域，跟踪当地国家物流与供应链政策变化，依托中欧班列及新疆通道，探索适配业务模型的轻资产试点合作或口岸节点型投资，捕捉重点市场机会；2）核心业务发展：跨境综合物流板块，聚焦“通道+节点+运力+信息”一体化能力构建。供应链贸易板块，依托物流通道优势，稳步拓展资源类商品的以物流交付为核心的供应链贸易业务。 投资建议：公司蒙古国业务基本盘稳固，非洲地区持续布局路产和运输资源，保障业务拓展，显著增厚利润。我们预计公司25-27年归母净利润分别为14.59、16.81、19.35亿元，当前股价对应PE分别为10、9、7倍。维持“推荐”评级。 风险提示：地缘政治风险、全球经济大幅下滑，项目建设不及预期。

　　嘉友国际(603871) 聚焦陆锁国，解决跨境核心痛点。公司成立于2005年6月，是国内率先开展跨境多式联运的物流企业。1）公司业务主要沿“一带一路”国家及地区开展，业务范围遍布亚洲、非洲、欧洲、北美等60多个国家和地区，重点以陆运跨境需求旺盛的国家和地区——蒙古国、非洲、中亚等为主。2）横向业务多国复制，纵向单区域深耕深化。3）超长期客户服务已形成强粘性，资源优势明显。公司为国内外知名矿企开展物流服务，凭借优质的服务能力与多个客户合作长达十年以上。 中蒙业务为底盘业务，从“枢纽资产”到“物流”到“资源”逐步深化。1）第一步：布局核心枢纽资产，形成先发优势。公司在中蒙口岸拥有保税库、海关监管场所、保税物流中心等多种类型的仓储。2）第二步：延伸拓展物流业务，持续强化业务壁垒。公司物流业务主要包括跨境多式联运和供应链贸易两种形式，运输标的涉及主焦煤、铜精矿、矿山设备及辅材等。3）第三步：入股矿山资源，掌握物流强线）行业层面，中蒙煤炭合作日益加深，实现双赢。从焦煤进口结构看，蒙古国是中国进口焦煤的主要来源，大多年份占比稳定在50%以上。2023年我国进口焦煤总量创新高实现1.03亿吨，同比增60.7%，其中从蒙古国进口焦煤5400万吨，同比大增111%，市场份额高达53%。 中非业务：大空间、高壁垒，围绕矿产开展物流服务构建大物流版图。公司在非洲业务模式可以分为“关键物流节点资产收费”+“大物流运输”，公司复制蒙古国经验至非洲，在非洲卡位更为核心、壁垒更高的资产资源，并逐步布局大物流版图，打造“海、路、空”全方位物流运输体系。1）第一步：布局核心资产，范围更广、壁垒更高。公司陆续与刚果（金）、赞比亚、坦桑尼亚合作，进行重要基础设施建设、开发、运营，保障矿产资源供应链运输的安全自主可控。2）第二步，布局海、陆、空非洲大物流版图。非洲物流市场空间广阔，非洲整个物流市场规模大概每年在4000-6000亿美元。公司于2023年收购赞比亚头部跨境运输企业BHL，并于2024年布局低空物流业务。 中亚业务：复制中蒙，枢纽资产与跨境物流齐发力。1）第一步：布局核心资产，复制中蒙建设海关监管仓。2）第二步：加强物流能力，签署铁路合作备忘录。 投资建议：我们预计公司24-26年实现营收99.38/127.38/156.45亿元，归母净利润为14.84/19.64/24.11亿元，对应EPS分别为1.52、2.01、2.47元，基于2024年11月20日收盘价计算，24-26年PE为14x/10x/8x。公司蒙古国业务基本盘稳固，物贸一体化持续推进；非洲地区持续布局路产和运输资源，保障业务拓展，显著增厚利润。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：地缘政治风险、全球经济大幅下滑，项目建设不及预期。

　　嘉友国际(603871) 投资要点： 公司发布2024年三季报，单季度增速有所回落。相比上半年迅猛增长，公司24年Q3业绩增长有所放缓。单季度净利润3.29亿，扣非净利3.25亿，同比增长30%。前三季度净利润10.89亿元，扣非净利润10.77亿元，同比+44.73%。 下半年中蒙煤炭货量增速放缓，但非洲物流业务蒸蒸日上。从中蒙口岸焦煤进口数据分析，下半年由于内需较弱，同时口岸库存持续高企，短盘运价维持在100元/吨附近，甘其毛都口岸通车量增速亦从上半年的高两位数逐步下滑至个位数。我们认为这导致公司Q3中蒙供应链业绩有所承压。短期看，Q4蒙煤有冬季采暖季收储提振，口岸进口增速阶段性有望恢复；中长期看，内需见底后周转有望加快；同时，公司有持续长协保护，年均焦煤口岸业务维持增长无忧。另一方面，在中蒙焦煤总体进口量规模已经较大的背景下，未来年均进口量将从高增长逐步进入稳定增长期。 非洲物流版图渐成，开启跨境运输新篇章。公司将中蒙口岸运营经验复制升级到非洲市场，致力将非洲市场打造成为公司第二增长曲线年前三季度，非洲刚果（金）卡萨陆港项目车流、货运量呈快速增长态势；未来，随着新增的通道陆续投产，以及对供应链上下游资源、车队、中南部其他非洲口岸等关键节点的持续布局，非洲业务效应有望爆发性增长。 底层逻辑持续验证，中长期发展趋势持续向好。公司主营跨境综合物流及供应链贸易，主要覆盖“一带一路”沿线国家及地区，我们认为，公司长期以来通过对陆锁国物流基础设施的布局，业务模式已由中蒙逐渐向中非、中亚复制，形成有一定竞争壁垒和规模优势，盈利能力不断被巩固，推动未来业绩持续高增。 主要盈利预测及假设：尽管24年Q3业绩有所放缓，但考虑到Q4旺季效应，以及非洲业务持续的弹贡献，我们维持对公司2024-2026年净利润预测，分别为16.16/21.36/26.80亿元，对应EPS分别为1.65/2.19/2.74元。考虑到公司持续拓展不同地区新业务，业绩处于快速提升期，给予公司2024年15倍PE，对应目标价24.81元，维持“优于大市”评级。 风险提示：行业政策发生变动，地缘政治风险，汇率波动风险等。